Dérivé

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En finance, un produit dérivé (ou dérivé financier), est un contrat entre deux parties, un acheteur et un vendeur, qui fixe des flux financiers futurs basés sur ceux d'un actif sous-jacent, réel ou théorique, généralement financier.

Dans le référentiel IFRS, il fait partie des instruments financiers. Ce référentiel introduit une nouvelle notion, celle de dérivé incorporé.

Les transactions sur les produits dérivés sont en forte croissance depuis le début des années 1980 et représentent désormais l'essentiel de l'activité des marchés financiers. En 2004, l'ISDA a relevé une croissance annuelle de 29% pour les dérivés sur produits de taux d'intérêt et de 21% pour les dérivés sur actions et indices d'actions.

Sommaire

1 Objectif
2 Transactions fermes
3 Options
- 3.1 Description
- 3.2 Valorisation
4 Combinaisons de dérivés
5 Dérivés incorporés
6 Dérivés énergétiques et environnementaux
7 Bibliographie
8 Voir aussi
9 Liens externes

[modifier] Objectif

A l'origine, les produits dérivés ont été créés pour permettre aux entreprises de se couvrir contre différents types de risques financiers :

Risque de taux,
Risque de change,
Risque de cours des matières premières,
Risque de crédit/contrepartie.

L'objectif poursuivi par les produits dérivés est, dans tous les cas, de permettre aux parties contractantes de réaliser une transaction

qu'il serait plus difficile ou coûteux de réaliser sur l'actif sous-jacent lui-même, pour des raisons qui peuvent être d'origine
- réglementaire,
- comptable,
- fiscale,
- ou financière ;
voire qu'il serait impossible de réaliser parce que l'actif en question n'existe encore que théoriquement, son existence pouvant dépendre par exemple de la réalisation éventuelle d'un événement.

L'actif sous-jacent peut être, par exemple :

une action cotée en bourse ;
un indice, comme le CAC 40 ou encore l'indice des prix à la consommation ;
une unité négociable d'une matière première (blé, pétrole, cuivre, ...) ;
un taux de change ;
les flux d'intérêt que générerait un prêt d'une date de départ, d'une durée et d'un taux donnés ;
des flux financiers liés à la réalisation d'un événement prévu dans le contrat, comme le défaut de paiement d'une entreprise, un événement climatique, une catastrophe naturelle, etc.

L'imagination des participants aux marchés financiers semble infinie et de nouveaux types tant de dérivés que de sous-jacents naissent régulièrement, certains pour disparaître rapidement faute d'intérêt suffisant, mais beaucoup pour rester durablement.

Il convient néanmoins de distinguer deux types de produits dérivés bien distincts : les produits fermes et les produits optionnels.

Les principaux dérivés financiers fermes sont :

les contrats forwards ;
les contrats futures ;
les swaps .

Parmi les produits optionnels, on trouve :

les options ;
les warrants ;
ainsi que de nombreux produits hybrides comportant une composante optionnelle.

[modifier] Transactions fermes

[modifier] Transactions à terme de gré à gré ("forwards")

Historiquement, les premiers produits dérivés ont été des transactions à terme de gré à gré (appelées en anglais : forwards) sur des marchandises, c'est-à-dire l'engagement ferme de réaliser dans l'avenir une transaction, achat ou vente,

à une date,
à un prix
et pour une quantité

tous les trois fixés au départ, sur l'actif sous-jacent, généralement une matière première standardisée comme le blé en Europe ou, en Asie, le riz. L'huile d'olive semble avoir été, dans l'antiquité, la première marchandise traitée à terme.

Ce décalage dans le temps permet deux choses impossibles à réaliser avec une simple transaction au comptant :

la vente à découvert (au comptant, il faudrait réussir à emprunter préalablement le sous-jacent);
l'effet de levier pour spéculer à la hausse (au comptant, il faudrait financer l'intégralité du sous-jacent et de ses coûts de stockage - là, il ne faut financer qu'une partie, le dépôt de garantie que peut exiger le vendeur pour couvrir des mouvements de prix contraires).

Sont donc attirés naturellement vers ce type de transactions :

des professionnels désirant fixer un prix à l'avance pour une quantité d'actif sous-jacent qu'ils doivent recevoir ou livrer dans l'avenir ;
des spéculateurs, qui sont statistiquement la contrepartie naturelle des premiers.

Les transactions réalisées restent exclusivement bilatérales. Ainsi, si vous avez acheté pour la même date de livraison une quantité à A que vous avez revendue à B quelques instants plus tard, vous devrez procéder à l'échéance à deux transactions : payer A et prendre livraison, puis livrer B et recevoir le paiement de B. Plus le marché est actif, plus nombreux sont les intervenants et plus nombreuses sont leurs transactions, plus le processus de règlement/livraison devient compliqué et fragile, le défaut d'un seul intervenant pouvant paralyser l'ensemble du processus.

[modifier] Marchés à terme organisés ("futures")

Le développement des transactions de gré à gré a amené, dans le souci d'assurer la sécurité des règlements/livraisons, la création des marchés à terme organisés. On y négocie des engagements de livraison standardisés à des échéances également standardisées. Le progrès décisif ici vient de ce que la chambre de compensation du marché à terme se substitue à tous les intervenants : elle est l'acheteur de tous les vendeurs et le vendeur de tous les acheteurs. Dès qu'une transaction bilatérale est enregistrée à la chambre de compensation, ceux qui l'ont effectuée ne connaissent plus chacun que la chambre de compensation elle-même comme contrepartie. Celle-ci leur demande individuellement, dans le but de protéger le marché, un dépôt de garantie correspondant à l'équivalent d'un ou deux jours de fluctuation maximale des prix puis, généralement une fois par jour ouvré, procède à un appel de marge. De même montant mais en sens inverse pour les deux intervenants, celui-ci correspondant à la dépréciation, pour l'un, et à l'appréciation, pour l'autre, sur la journée, des contrats qu'ils ont échangés. Le non paiement dans les délais d'un appel de marge entraîne, habituellement, la liquidation automatique, le lendemain à l'ouverture, de la position de l'intervenant fautif.

Pour une échéance donnée, les contrats qui donneront in fine lieu à règlement et livraison sont généralement en très faible proportion du nombre total de transactions réalisées. La plupart de celles-ci sont en fait annulées avant l'échéance par une transaction inverse, par exemple un achat par une vente.

[modifier] Swaps

Le swap est un contrat d'échange de flux financiers entre deux intervenants.

Les deux contrats les plus courants sont :

le swap de taux d'intérêt, qui échange les intérêts d'un prêt ou dépôt à taux variable contre des intérêts à taux fixe;
le swap de change, qui échange les intérêts et la valeur à l'échéance d'un prêt ou dépôt dans une devise contre sa valeur dans une autre devise.

A l'origine, il s'agissait de pouvoir modifier les caractéristiques d'actifs financiers, par exemple de taux fixe en taux variable, sans les sortir du bilan et sans encourir les conséquences fiscales ou comptables d'une telle sortie. On superposait ainsi un produit hors bilan, le swap, à un actif existant.

Le premier swap, qui était un échange de taux d'intérêt, fut arrangé en 1981 par Salomon Brothers, entre IBM et la Banque Mondiale. Puis aux cours des années 1980, les banques d'investissement ont traité les swaps pour leur propre compte, entre elles et face à leur clientèle, et le marché des swaps de taux d'intérêt a cru de manière exponentielle, jusqu'à devenir le deuxième plus actif marché de taux du monde, juste derrière celui de la dette négociable des principaux États (USA, Allemagne, Japon, France, Grande Bretagne, etc). Il sert de référence aux marchés de la dette des entreprises, des collectivités locales et de la plupart des pays souverains.

La formidable dynamique des marchés de swaps réside dans ce qu'il n'y a pas d'échange de capital, seulement l'échange de flux d'intérêt. Dans le cas d'un swap de taux d'intérêt, il s'agit donc d'un prêt débarrassé de l'essentiel de son risque de crédit. Des appels de marges ou des dépôts de collatéral en garantie peuvent même le faire presque totalement disparaître, et le swap devient alors pur taux d'intérêt, réductible à ses coefficients d'actualisation (en anglais : discount factors) et donc fongible. Une banque peut alors gérer aisément et de façon centralisée des myriades de swaps et autres produits de taux taillés sur mesure pour les besoins particuliers de sa clientèle.

[modifier] Dérivés de crédit

Voir aussi : mathématiques financières

Inspirés par les techniques des swaps, les dérivés de crédit ont fait leur apparition dans les années 1990. Il s'agit d'un marché en très forte croissance, dont l'encours a progressé de près de 55% en 2004 selon l'ISDA.

L'instrument principal est le credit default swap. Il s'agit d'un contrat entre un vendeur de protection et un acheteur de protection sur une entité (entreprise, collectivité locale, pays, etc.) de référence pour une durée fixée par lequel

l'acheteur s'engage à payer un montant périodique et régulier pendant la durée du swap
en échange du paiement par le vendeur d'une certaine somme dans le cas où se produirait, pendant la durée du swap, un certain type d'événement, prévu par le contrat, affectant le crédit de l'entité de référence (défaut de paiement d'intérêts, surtout).

Le but original était généralement :

pour les acheteurs, de répliquer, mais dans l'autre sens, le coût de détention d'une obligation de l'entité de référence en cas de faillite ou défaut de paiement de celle-ci;
pour les vendeurs, de recevoir les revenus d'un prêt à l'entité de référence sans avoir à engager les capitaux correspondant aux montant du prêt.

On retrouve là la même dynamique que celle déjà vue sur les transactions à terme : des professionnels en couverture d'actifs d'un côté, et de l'autre des spéculateurs intéressés par le risque sans engager de capitaux. Les credit default swaps (CDS) ont notamment permis le transfert massif de risques de crédit détenus par des banques d'investissement vers d'autres institutions financières : banques commerciales, caisses de retraites et surtout compagnies d'assurance.

Il existe plusieurs indices synthétiques de CDS. Principalement l'iTraxx (en Euro) et le CDX (en USD). Chacun est composé d'un panier de CDS représentatif. Il existe donc l'iTraxx/CDX "Main" (composé de noms investment grade corporate); "HiVol" (high volatility: composé des noms avec les spreads les plus élevés parmi le "main"); "Xover" (CrossOver: composé de noms High yield).

Des dérivés plus élaborés sont basés sur ces CDS:

les options sur spread: l'option donne le droit _mais pas l'obligation_ de vendre ou d'acheter de la protection sur une entité de référence. Ainsi, l'acheteur d'une option 'Payer' achète le droit de pouvoir acheter le CDS (la protection) sur l'entité à une date déterminée, et l'acheteur d'une option 'Receiver' achète le droit de vendre le CDS sur l'entité.

Ces options permettent donc de jouer sur la volatilité des CDS, tout comme les options sur actions. Le pricing des options sur spread est basé sur la formule de Black & Scholes.

les tranches: L'acheteur de protection sur la tranche [0-3%] achète la protection contre les n premiers défauts sur un portefeuille, jusqu'à une perte sur le portefeuille de 3%. L'acheteur de protection sur la tranche [12-22%] est protégé pour des défauts allant jusqu'à 22% du portefeuille mais exposé au delà.

Les tranches permettent donc de se protéger ou de parier sur l'évolution de la corrélation entre les noms du portefeuille. Les tranches sur iTraxx se décomposent comme suit: 0-3%; 3-6%; 6-9%; 9-12%; 12-22%.

[modifier] Options

[modifier] Description

Une option est un produit dérivé asymétrique qui donne le droit, et non l'obligation,

soit d'acheter (option d'achat, appelée aussi call )
soit de vendre (option de vente, appelée aussi « put »)
- une quantité donnée d'un actif financier (action, obligation, indice boursier, devise, matière première, un autre produit dérivé, etc.), appelé actif sous-jacent
- à un prix précisé à l'avance (prix d'exercice),
- et à une échéance convenue,
  - c'est-à-dire à une date d'échéance donnée (option européenne)
  - ou avant une date donnée (option américaine)
  - ou encore à une série de dates données ("mid-Atlantic" ou "Bermuda").

Ce droit lui même s'achète ou se vend, cela sur un marché d'options (une bourse spécialisée, ou au gré à gré), contre un certain prix, appelé prime en français et premium en anglais.

Les options sur swaps sont appelées swaptions.

Les warrants sont des options particulières, d'achat (call warrant) ou de vente (put warrant), émises par des contreparties financières, le plus souvent des banques, ayant le statut juridique de valeur mobilière, généralement d'une durée initiale de plusieurs années, cotées sur une bourse. D'autres caractéristiques les distinguent aussi des options : type d'échéance, sens (uniquement des achats), ... .

[modifier] Valorisation

Une option étant assimilable à une assurance (l'acheteur d'une option se garantit un prix de vente ou d'achat), on conçoit aisement que son prix dépende des risques assurés, c'est à dire de la valeur du bien et de la variation potentielle de cette valeur, ainsi que de la durée de la garantie. Plus les risques sont importants ou susceptibles de varier, plus le prix de l'assurance donc de l'option est élevé.

Techniquement, la valorisation d'une option dépend ainsi principalement des éléments suivants :

du sous-jacent, en particulier
- de son prix
- de la volatilité de ce prix
de la durée jusqu'à l'échéance

Elle tient également compte des taux d'intérêts pour évaluer à leur valeur actuelle tous les flux financiers futurs : en effet 100 euros à régler dans 1 an représentent moins que 100 euros à régler immédiatement.

Deux méthodes de valorisation des options se distinguent de la multitude des méthodes envisageables. L'une basée sur la formule, désormais célèbre, de Black & Scholes, et l'autre qui est plus précise, la méthode de Cox & Rubinstein.

Pour plus de détails voir Évaluation d'option

[modifier] Combinaisons de dérivés

Plusieurs contrats dérivés fermes et optionnels peuvent être combinés entre eux pour des stratégies complexes de couverture ou de spéculation. Exemples : straddle, strangle, butterfly.

[modifier] Dérivés incorporés

Cette notion a été introduite par les normes IFRS, qui stipulent que dans le cadre d'opérations plus ou moins complexes, il convient de distinguer les flux qui modifient ceux du contrat hôte en les indexant sur un sous-jacent séparé. L'ensemble de ces flux complémentaires est alors appelé dérivé incorporé.

Ainsi, lorsque les remboursements d'un emprunt dépendent de paramètres exogènes à l'opération (taux d'intérêt ou remboursement du capital basés sur le cours du pétrole où sur des températures), il y a présence de dérivés incorporés.

Quelques exemples :

Opérations commerciales comme des locations avec indexation sur l'évolution des prix à la consommation (les prix à la consommation étant éxogènes à l'activité immobilière) : la variation des prix liée à cette indexation est un dérivé incorporé;
Prêts à taux fixe avec possibilité à l'initiative de l'emprunteur de demander un allongement de durée dès lors qu'un taux de référence dépasse un seuil : la clause de l'allongement est un dérivé incorporé;
Opérations plus classiques telles que les ORA (Obligations Remboursables en Actions) : les flux futurs liés à ce mode de remboursement constituent un dérivé incorporé.